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原文编译：深潮 TechFlow

关键要点

• 比特币 ETF 在从 2024 年 1 月 11 日启动到 2024 年 6 月 15 日期间，净流入资金达到了 151 亿美元。

• 有九个发行商正在争夺在美国推出 10 个以太坊现货 ETF。

• 在 5 月 23 日批准了所有 19 b-4 申请后，预计 SEC 将允许这些工具在 2024 年 7 月开始交易。

• 与比特币 ETF 一样，我们认为主要的新可访问市场是独立投资顾问，或那些与银行或经纪/交易商相关联的顾问。

• 我们预计 ETH ETF 的净流入量将在前五个月内达到 BTC ETF 净流入量的 20-50% ，目标为 30% ，这意味着每月 10 亿美元的净流入。

  总的来说，我们认为由于大部分 ETH 总供应量被锁定在质押、桥接和智能合约中，并且在中心化交易所上的数量较少，ETHUSD 对 ETF 流入的价格敏感性比 BTC 更高。

引言

几个月来，观察家和分析师们一直低估了证券交易委员会 (SEC) 会批准基于现货的以太坊交易所交易产品 (ETP) 的可能性。悲观情绪源于 SEC 对明确表示以太坊是一种商品的犹豫，未与潜在发行商接触的报道，以及 SEC 对以太坊生态系统的调查和待决执法行动的消息。Bloomberg 分析师 Eric Balchunas 和 James Seyffart 在 5 月（当时一些潜在发行商的首个最终批准/拒绝截止日期即将到来）将批准的可能性定为 25% 。然而，在 5 月 20 日星期一，Bloomberg 分析师在报告 SEC 已联系证券交易所后，突然将批准的几率到 75% 。事实上，所有现货以太 ETP 的申请在当周晚些时候被 SEC 批准。虽然我们仍在等待这些工具在 S-1 申请生效后实际启动——我们预计这将在 2024 年夏季的某个时候发生——本报告从比特币现货 ETP 的表现中汲取经验，以预测以太坊 ETP 启动后的需求。我们估计，现货以太坊 ETP 在交易的前五个月内将看到约 50 亿美元的净流入（约为比特币 ETP 净流入的 30% ）。

背景

目前有九个发行商争相推出持有现货 ETH 的交易所交易产品 (ETP)。在过去的几周里，一些发行商已经退出。ARK 选择不与 21 Shares 合作推出以太坊 ETP，而 Valkyrie、Hashdex 和 WisdomTree 则完全撤回了他们的申请。下表显示了按 19 b-4 申请日期排序的当前申请状态：

Grayscale 正在寻求将 Grayscale Ethereum Trust (ETHE) 转换为 ETP，就像该公司对 Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC) 所做的那样，但也申请了该产品的“迷你”版本。

SEC 在 5 月 23 日批准了所有 19 b-4 申请——这些规则变更允许证券交易所最终上市现货 ETH ETP——但现在每个单独的发行商需要与监管机构就其注册声明进行反复沟通。在 SEC 允许这些 S-1 （或在 ETHE 的情况下为 S-3）生效之前，这些产品本身不能真正开始交易。根据我们的研究以及 Bloomberg Intelligence 的，我们认为以太坊现货 ETP 最早可能在 2024 年 7 月 11 日那一周开始交易。

比特币 ETF 的经验

比特币 ETF 已经上线了不到 6 个月，可以作为研究以太坊现货 ETF 可能接受度的有用基础。

来源：Bloomberg

以下是比特币现货 ETP 交易前几个月的一些观察：

• 到目前为止，流入量超出了预期。截至 6 月 15 日，美国现货比特币 ETF 自启动以来累计净流入超过 151 亿美元，平均每天净流入 1.36 亿美元。这些 ETF 持有的比特币总量约为 87 万 BTC，占当前 BTC 供应量的 4.4% 。在 BTC 交易价格约为 6.6 万美元的情况下，所有美国现货 ETF 的管理资产总额约为 580 亿美元（注意：在 ETF 启动之前，GBTC 持有约 61.9 万 BTC）。

• ETF 的流入部分推动了 BTC 的价格上涨。通过回归 BTC 价格和 ETF 净流入的一周变化，我们计算得出 r-sq 为 0.55 ，表明这两个变量高度相关。有趣的是，我们还发现价格变化比流入更能作为流入的领先指标。

• GBTC 交易的解除对整体 ETF 流入造成了影响。自将信托转换为 ETF 以来，GBTC 在前几个月经历了显著的流出。GBTC 的每日流出在 3 月中旬达到峰值， 3 月 18 日的流出额为 6.42 亿美元。自那以后，流出有所缓和，GBTC 自 5 月起甚至出现了几天的净流入（在 5 月 3 日首次出现净流入之前有 78 天的流出）。截至 6 月 15 日，自 ETF 启动以来，GBTC 持有的 BTC 余额从 61.9 万 BTC 减少到 27.8 万 BTC（减少了 55% ）。

• ETF 需求主要由散户驱动；机构需求正在增加。13 F 申报显示，截至 3 月 31 日，超过 900 家美国投资公司持有比特币 ETF，持有量约为 110 亿美元，占比特币 ETF 总持有量的约 20% ，表明大多数需求来自散户。机构买家名单包括一些著名的银行（如 JP Morgan、Morgan Stanley、Wells Fargo）、对冲基金（如 Millennium、Point 72、Citadel）甚至养老金基金（如威斯康星州投资委员会）。

• 财富管理平台尚未开始提供比特币 ETF 访问权限。最大的财富平台尚未允许其经纪人推荐比特币 ETF，尽管 Morgan Stanley 正在探索允许其经纪人建议客户购买。我们在报告《》中写道，财富平台（包括经纪交易商、银行和独立注册投资顾问）对比特币 ETF 的接入预计将持续数年。到目前为止，来自机构平台访问的销售驱动流入量很少，但在我们看来，它将在中短期内成为比特币采用的重要催化剂。

估计潜在的 ETH ETF 流入量

使用比特币 ETP 作为参考，我们可以估计类似以太坊产品的潜在需求。

为了估计 ETH ETF 的潜在流入量，我们根据 BTC 和 ETH 在多个市场上的相对资产规模，应用 BTC/ETH 倍数来估算比特币美国现货 ETF 的流入量。截至 5 月 31 日：

• BTC 的市值是 ETH 的 2.9 倍。

• 在所有交易所中，基于未平仓合约水平和交易量，BTC 的期货市场约为 ETH 的 2 倍。具体到 CME，BTC 的未平仓合约水平是 ETH 的 8.4 倍，而日交易量是 ETH 的 4.2 倍。

• 各种现有基金的管理资产总额（按 Grayscale 信托和产品（如期货、现货）以及选定的全球市场划分）显示 BTC 基金的规模约为 ETH 基金的 2.6 倍至 5.3 倍。

基于上述数据，我们认为以太坊现货 ETF 的流入量将比美国现货比特币 ETF 的流入量少约 3 倍（与市值倍数一致），范围在 2 倍至 5 倍之间。换句话说，我们认为以太坊现货 ETF 的流入量可能是美国现货比特币 ETF 流入量的 33% ，范围为 20% 到 50% 。

将此倍数应用于截至 6 月 15 日的 151 亿美元比特币现货 ETF 流入量，意味着在以太坊 ETF 批准和启动后的前五个月内，以太坊 ETF 的月流以太坊 ETF 的月流入量约为 10 亿美元（估计范围：每月 6 亿至 15 亿美元）。

我们看到的几个估计值低于我们的预测，这是由于以下几个因素。也就是说，我们的报告中预测的第一年比特币 ETF 流入量为 140 亿美元，是基于财富管理平台的进入，但比特币 ETF 在这些平台到来之前就已经看到了显著的流入。因此，我们建议在预测以太坊 ETF 的需求不足时要谨慎。

BTC 和 ETH 之间的一些结构性/市场差异将影响 ETF 流入量：

由于缺乏质押奖励，现货以太坊 ETF 的需求可能有限。非质押的 ETH 放弃了以下机会成本：

(i) 支付给验证者的通胀奖励（也有负面的稀释影响），

(ii) 支付给验证者的优先费用，以及通过中继者支付给验证者的 MEV 收入。使用合并后数据（>2022 年 9 月 15 日）到 2024 年 6 月 15 日，我们估计放弃质押奖励的年度机会成本为 5.6 个百分点，对于现货 ETH 持有者来说（或使用年初至今数据为 4.4 个百分点），这是一个不小的差异。这将使现货以太坊 ETF 对潜在买家不那么有吸引力。请注意，美国以外（例如加拿大）提供的 ETP 通过质押为持有者提供额外收益。

Grayscale 的 ETHE 可能会拖累以太坊 ETF 的流入量。正如 GBTC Grayscale Trust 在转换为 ETF 时经历了显著的流出一样，ETHE Grayscale Trust 转换为 ETF 也将类似地导致流出。假设 ETHE 的流出速度与 GBTC 在前 150 天内的流出速度相匹配（即信托供应量的 54.2% 被撤回），我们估计 ETHE 的月流出量约为 31.9 万 ETH，以当前价格约为 3400 美元，这将是 11 亿美元或每日平均流出 3600 万美元。请注意，这些信托持有的供应量占 BTC 供应量的 3.2% ，占 ETH 供应量的 2.4% ，这表明 ETHE ETF 转换对 ETH 价格的拖累相对小于 GBTC 转换。此外，与 GBTC 不同，ETHE 不面临因破产（例如 3AC 或 Genesis）导致的强制卖家，这将进一步支持 ETH 相关的 Grayscale 信托的卖压相对较小的观点。

基差交易可能推动了对冲基金对比特币 ETF 的需求。对冲基金希望套利比特币现货和期货价格之间的差价，基差交易很可能推动对冲基金采用 ETF。如前所述， 13 F 文件显示，截至 3/31/24 ，超过 900 家美国投资公司持有比特币 ETF，其中包括一些著名的对冲基金，如 Millennium 和 Schonfeld。在整个 2024 年，ETH 在各交易所的融资率平均高于 BTC，这表明：（i）做多 ETH 的需求相对更大；（ii）现货以太坊 ETF 有可能吸引对冲基金的更大需求，这些对冲基金希望进入基差交易。

影响 ETH 与 BTC 价格敏感性的因素

由于我们估计的以太坊 ETF 流入量与 BTC 流入量的市值大致相当，因此在其他条件相同的情况下，我们预计以太坊对价格的影响也大致相同。然而，这两种资产在供需方面存在一些关键差异，可能会导致以太币对 ETF 流量的价格更加敏感：

• 交易所的供应量： 目前，交易所持有的 BTC 供应量比例高于 ETH 供应量（11.7% 对 10.3% ），这表明 ETH 供应量可能更加紧张，假设流入量与市值成正比，ETH 的价格将更加敏感（注：这一指标在很大程度上依赖于交易所地址归属，不同数据提供商的数据差异很大）。

• 通胀与销毁：继 4/20/24 日的最新减半之后，比特币的年通胀率约为 0.8% 。合并后（>9/15/22），以太坊的净发行量为负数（年发行量-0.19% ），因为支付给储户的新发行量（+ 0.63% ）被销毁的基础费用（-0.83% ）抵消有余。最近一个月，ETH 基础费用相对较低（年化 -0.34% ），未能抵消新发行量（年化 + 0.76% ），导致年化净正通胀率为 + 0.42% 。

• ETF 中持有的供应量： 自推出以来，迄今为止，进入美国现货 ETF 的 BTC 净量（除 GBTC 的起始余额）共计 251 k BTC，占当前供应量的 1.3% 。如果这一速度按年计算，ETF 将吸收 583 k BTC 或 BTC 当前供应量的 3.0% ，这将远远超过矿工奖励的稀释（0.81% 的通胀率）。

然而，可供 ETF 购买的实际市场流动性远远低于报告的当前供应量。我们认为，要更好地反映 ETF 中每种资产的可用市场供应量，就必须对各种因素进行调整，如已抵押的供应量、休眠/丢失的供应量以及在桥接器和智能合约中持有的供应量：

• 质押供应（折扣： 30% ）：质押的 ETH 减少了市场上的流动性。目前，BTC 没有质押选项。质押的 ETH 用于保障网络安全，但质押者可以取消质押部分 ETH 用于其他用途。目前，质押的 ETH 占总供应量的约 27% ，我们应用 30% 的折扣来估算市场上可用的供应量，结果是 8.2% 的供应折扣。

• 休眠/丢失供应（折扣： 50% ）：一些 BTC 和 ETH 被认为已经无法恢复（例如丢失的密钥），这减少了市场上的供应量；我们使用 10 年以上未动的 BTC 和最后活跃时间超过 7 年的 ETH，分别占当前供应量的 16.6% 和 6.7% 。我们对这些供应量应用 50% 的折扣，因为这些假定休眠的地址中的供应量可能随时重新上线。

• 桥接和智能合约中的供应（折扣： 25% ）：这些供应量被锁定在桥接和智能合约中，用于生产性目的。对于比特币，BitGo 托管的包裹 BTC（wBTC）约为 153 k BTC，我们估计大约相同数量的 BTC 锁定在其他桥接中，总计约占供应量的 1.6% 。锁定在智能合约中的 ETH 占当前供应量的约 11.4% 。我们对这些供应量应用 25% 的折扣，因为我们认为这些供应量比质押供应更具流动性（即，不太可能受到相同的锁定要求和提款队列的影响）。

应用这些因素的折扣权重来计算调整后的 BTC 和 ETH 供应量后，我们估计 BTC 和 ETH 的可用供应量分别比报告的当前供应量少 8.7% 和 14.4% 。

总体而言，由于以下原因，ETH 相对于 BTC 的价格敏感性应更高： (i) 基于调整后供应因素的可用市场供应较低，(ii) 交易所上的供应比例较低，(iii) 净发行量较低。这些因素中的每一个都应对价格敏感性产生乘数效应（而非相加），因为价格往往对市场供应和流动性的变化更具反应性。

展望未来

展望未来，我们在采用和次级效应方面有几个问题：

• 产品经理和分配者应如何看待 BTC 和 ETH？现有持有者会从比特币 ETF 转移到 ETH 吗？对于分配者来说，预计会有一些重新平衡。现货以太 ETF 会吸引尚未购买 BTC 的新边际买家吗？潜在买家持有 BTC 仅、ETH 仅或两者混合的比例会是什么样？

• 质押何时（如果有的话）可以添加？没有质押奖励是否会影响现货以太 ETF 的采用？获得 DeFi、代币化、NFT 和其他加密相关应用的投资需求是否会推动以太 ETF 的更大采用，相比于比特币，考虑到缺乏替代投资产品？

• 对其他替代品的潜在影响是什么？在以太之后，我们是否更有可能看到其他替代品 ETF 被批准？

总体而言，我们认为现货以太 ETF 的潜在推出应该对以太坊和更广泛的加密市场的市场采用产生积极影响，主要有两个原因：(i) 在财富段中的可访问性扩展，(ii) 通过监管机构和可信金融服务品牌的正式认可而获得更大的接受度。ETF 能够为零售和机构提供更大的覆盖面，通过更多的投资渠道提供更广泛的分配，并可以支持以太在投资组合中用于更多的投资策略。此外，金融专业人士对以太坊的更大理解理想上会导致技术的加速投资和采用。